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            媒體報道 | 毛振華:中國可以允許發生一些小的金融危機,讓資源轉移給更好的企業

            發布人:中誠信     發布時間:2020-06-17     瀏覽次數:384次

                    2007年夏天,次貸危機在美國爆發并很快波及全球。2008年第三季度,受出口萎縮拖累,我國經濟增速出現明顯下滑。當年11月的國務院常務會議推出了旨在擴大內需、促進經濟平穩較快增長的一攬子政策,即后來公眾熟知的“四萬億計劃”。2009年2月,國務院審議通過包括鋼鐵、化工、有色金屬、汽車等在內的“十大產業振興規劃”。項目所需資金除極少部分由中央財政劃撥外,大部分由地方政府負責籌措。同期,央行政策取向轉為信貸與貨幣政策雙寬松。在一系列“穩增長”措施的帶動下,中國經濟率先企穩。2009年,中國超過日本成為第二大經濟體,并于2013年超越美國成為第一大貨物貿易國,常年穩居全球第二大進口國地位。這些經濟成就的取得,與中國在金融危機后及時采取措施穩定增長不無關系。宏觀政策的調整使得中國經濟在金融危機后全球經濟普遍低迷的情況下贏得了難得的發展機遇。

                    但是,這些刺激政策也帶來了諸多問題,引發多重風險。十年來,中國宏觀杠桿率快速攀升,債務風險加劇。2017年以來,隨著宏觀去杠桿政策的推進,宏觀杠桿率增長邊際放緩,但依然處于較高水平。其中,非金融企業部門債務風險高企,國有企業部門尤為突出;地方政府顯性債務風險雖然可控,隱性債務風險不容小覷,未來債務償還壓力明顯;房價快速上漲,加杠桿買房導致居民部門杠桿率上升的同時,也削弱了居民消費能力。        

                    2018年以來,經濟下行疊加融資環境收緊,信用事件頻發,債務周期轉換背景下信用風險尤其是民營企業信用風險集中釋放,已引發關注。與此同時,長期寬松的貨幣政策導致貨幣政策效率遞減,經濟過度貨幣化問題逐步暴露。加之危機后很長一段時間我國的金融監管實際上有所放松,金融機構及其從業人員的貪婪導致金融過度創新,資金脫實向虛,金融風險逐漸積聚。更重要的是,非金融部門債務風險存在向金融體系傳導的現實渠道,進一步加劇金融系統的脆弱性;一個孱弱的金融體系無力為非金融部門提供必要的支持,讓債務重壓之下實體部門的發展以及整個經濟的增長愈發舉步維艱。穩增長、防風險已成為現階段宏觀調控的兩條底線。特別是,要明確穩增長和防風險的邏輯順序,現階段防風險是穩增長的前提。

                    《雙底線思維》書中首先對次貸危機爆發后十年來中國經濟的走勢、政策的調整與演化做一個簡單回顧;接下來對這些應對政策所帶來的得失進行深入評價與反思,并結合當前我國經濟面臨的主要問題和困難提出未來宏觀調控應構建防風險、穩增長的雙底線思維,且防風險為穩增長的前提;最后對中美貿易沖突可能帶來的影響做了簡要分析。

            金融危機前后宏觀經濟政策的回顧

                    2008年的金融危機是一個轉折點。中國在2008年上半年經濟還比較熱。實際上,世界經濟危機是2007年從美國開始的。中國情況比較特殊,中國在2008年有一個重要事件是奧運會。為了迎接奧運會,中國國內整體氣氛都非常熱烈,全社會的關注點是奧運會,經濟上也是熱火朝天。2008年上半年的貨幣政策是上調存款準備金率,這是收緊銀根的一個標志,是防止經濟過熱的一項政策。也就是說,2008年全世界出現危機的時候,我們還沉浸在經濟高速增長的過程之中,還在防止經濟增長過熱。到2008年下半年,等奧運會的圣火熄滅之后,我們發現世界經濟滿目瘡痍,這時我們采取了非常激烈的政策來刺激經濟增長,防止經濟快速下滑。這一年中國的宏觀經濟政策歷史罕見地向兩個方向使勁:一般來說經濟政策都有規律,都有中間過渡段,但這一年我們沒有,上半年在防止經濟過熱,下半年在防止經濟快速下滑。因此2008年是一個非常重要的年份。

                    2008年以來,中國經濟政策調整到保增長。2008年下半年防止經濟快速下滑,之后,保增長、穩增長就一直出現在我們的政策目標里。到2016年年底,防風險也被納入進來。但這只是從字面來看,實際上從2008年起中國經濟就在防止風險。防止下滑也是防風險,我們最害怕的就是世界金融危機波及、傳染、影響到中國經濟。但在政策里沒有看到“防風險”這個詞,出現這個詞的時候已經到了2016年。這是我們從政策分析里得到的結論。2016年年底中央經濟工作會議正式提出了防風險,盡管是放在最后一部分,但實際上可以說這翻開了中國經濟政策的一個新篇章。2017年中央經濟工作會議正式提出來把防風險作為攻堅戰之首。

            穩增長政策評價:成績與問題

                    怎么來看這段時間的經濟政策呢?如果把2008年到2018年這十年當作一個長周期來看,這段時間的中國宏觀經濟非常值得我們思考和總結。

                    這十年發生了很大的變化。第一大變化:2009年,中國成為全球第二大經濟體。中國成為全球第二大經濟體這件事情本身是歷史性事件,就像習總書記說的“中國歷史上從來沒有像今天這樣接近我們偉大復興的目標”。

                    第二個變化也很重要。2009年,中國成為世界第一大貿易國。成為世界最核心、最主要的貿易國這件事情,也反映了中國在世界上的地位。中國不僅是全世界最重要的出口國,也是全世界最主要的進口國。

                    第三個變化是過去從來沒有過的。2014年中國成為資本的凈輸出國,也就是說中國對外投資凈額與外商直接投資的差額出現正數。

                    這三個變化放在歷史長河中來看,都是歷史性事件——成為全球第二大經濟體、第一大貿易國、資本凈輸出國。這三個變化恰好發生在2008年危機之后。從這個意義上講,這些成績的取得,和我們旨在保持增長的一系列經濟政策是分不開的。

                    另外,中國宏觀經濟還有其他一些新變化:第三產業比重上升,需求結構向以消費需求為主轉變。第三產業比重上升是一個國家走向發達的標志,現在中國第三產業發展的速度大大快于第一產業和第二產業,這使得整個中國的經濟結構發生了向現代化轉變的歷史性進步。從需求結構來看,消費在不斷上升,外貿在小幅回暖,投資在不斷下降,這是我們所期望的結構。我們期望中國制造業的市場靠中國,中國人民生活水平的提高靠我們的消費能力。但做到這一點并不容易。經濟學講的需求叫有效需求,即有支付能力的需求,不是心理、生理需求,是指貨幣購買力。

                    改革開放和加入WTO為中國經濟增長帶來了很大的貢獻,但是我們迎接勝利果實是在2008年危機之后。所以中國經濟和世界經濟是錯峰發展的,在其他國家經濟大規模下滑的時候,我們保持了一定的增長速度。這里的“一定”很重要,“一定”的背后是我們有很多措施。這些措施有正向作用,也有負向作用。正向作用不需要說太多,但是問題一定要搞得很清楚,因為問題導向才是所有經濟政策的出發點。穩增長政策所積累的風險逐步顯現,是我們要研究的主要問題。

                    首先是“債務—投資”的驅動模式。金融危機爆發時,出現了流動性的短缺,很多企業經營難以為繼。這時就要向市場注入流動性。在以美國為首的西方國家出現了量化寬松的政策。當時的美聯儲主席格林斯潘和他的繼任者伯南克都是量化寬松的支持者。伯南克上任不久后曾說:“我要用直升機在天上撒錢,讓老百姓去買東西?!泵绹且粋€過度消費的國家,他們采取的寬松政策是向私人企業注資。我們采取的方式是借道國企。2008年危機之后中國經濟增長的奧妙,在這里;我們的困難,也在這里。西方國家私人資本的投資一定要收回來,美國在幾年之后把投資都收了回來,并且賺了錢。中國的情況就不一樣了,中國經濟總體的杠桿率持續上升。

                    我們講的宏觀債務率涉及三個部門——政府、企業和居民。中國地方政府的債務有兩類——隱性債務和顯性債務。單看顯性債務,我們是比較低的,加上隱性債務就比較高了。債務的增長速度大大高于GDP的增長速度,經濟增長很大程度上是靠債務增長來推動的。地方政府債務攀升很快,是很大的潛在風險,但總體可控。另一塊就是非金融企業部門的負債,我國非金融企業的債務率達到166.8%,遠高于世界平均水平。另外是居民債務,過去我們一直認為我國居民債務是比較低的,但是居民債務2015年-2017年攀升很快,在2016年和2017年有些月份居民貸款增長速度高于整個社會的新增貸款增速。這段時間最大的一個問題就出現在居民部門——杠桿率突然上升,家庭部門風險隱現。居民借了錢,投入到房地產中去,降低了實際消費能力,其他消費受到制約。

                    除了債務問題,當前我們面臨的另一個問題是投資率不斷下降,最終資本的形成對經濟增長的貢獻率下降。現在我們投入2元的貨幣發行帶來1元的GDP,在2006年的時候獲得1元的GDP只需要投入1.2元,這是一個很重要的變化,反映了國家經濟增長對于貨幣制造的依賴。錢投放出來,并不能最終形成資本,資本形成的經濟貢獻率下降了。

                    量化寬松政策還引致了不同領域的資產泡沫,特別是房地產泡沫,現在房地產還是處在高位運行。另外,人口、資源、資本這些傳統的紅利在消失,整個社會的全要素生產率出現明顯下降?,F在我們投入巨大的貨幣換來的增長與貨幣投放是不成比例的。貨幣投放本身沒有對錯,假定全社會的物質財富是均等的,投放更多的貨幣會攤薄以前的每個單位財富的價值量。傳統的貨幣學理論認為,更多的貨幣追逐同樣多的商品會產生通貨膨脹。但中國發行了很多貨幣,商品還是這么多,卻沒有發生通貨膨脹。這是中國的一個機遇,剛好我們在產能過剩期。另外,勞動力成本升高、人民幣匯率上升也導致“中國制造”競爭力的下降。勞動力成本的上升是雙刃劍:一方面提高了工資,提高了勞動者的報酬,提高了消費能力,改善了人民的生活,這是我們應該做的;另一方面提高了生產成本,降低了“中國制造”的競爭力。兩者權衡,我們需要一段時間之內逐步提高生產水平,但是不是需要這么快提高仍值得研究。

                    中國經濟的新常態,既是由經濟發展的客觀規律決定的,也是前期經濟刺激政策所導致的必然結果。這些政策有兩面性:一方面提高了中國的地位,推動了中國的經濟增長;另一方面積累了風險。增長在一端快速地顯現,風險在另一端快速地積累,這是我們目前遇到的問題。

            宏觀調控思維轉向以防風險為核心

                    在這樣的背景下,我國宏觀經濟政策面臨經濟危機以來的調整轉換期——宏觀調控思維轉向以防風險為核心。我自己在這方面做了很多研究。2009年我提出“次高速增長的中國經濟”,第一次比較正式地做出研究報告,反映經濟政策的歷史性轉換。2014年我出了一份報告:新常態下宏觀風險的緩釋機制。我們認為,宏觀風險已經很高,要建立一種緩釋機制,因為不能任由風險爆發。西方國家的經濟危機被認為是有效的破壞手段,讓經濟重新回到均衡,有積極的意義。中國一直沒有發生危機,我們也不想發生危機。但要建立緩慢釋放風險的機制,危機的苗頭出現時讓危機往后延,不能不消化。特別是要防止出現巨大的破壞性風險,這是我們很重要的思考。2016年年底,我們提出穩增長與防風險雙底線的中國宏觀經濟。2016年中央經濟工作會議第一次提出了防風險,2017年加大了防風險的政策力度。2017年6月,我們提出警惕違約風險的爆發引發金融市場波動。2017年12月提出防止監管踩踏可能帶來的市場風險的超預期釋放。我們進一步提出2018年是發展的普通年、監管的特殊年。這是我們對形勢的一個判斷,這些判斷也反映了中國經濟政策調整的變化。

                    為什么宏觀調控的重心要向防風險轉換呢?我國債務風險已接近臨界點,然而改革開放四十余年,我們國家沒有發生過大的經濟危機,在這個過程中我們的經濟取得了耀眼的成績,這足以證明我們的調控能力。我們也沒必要害怕危機,金融危機可以幫助消除某些問題,打開資源重新配置的新局面。中國經過這么長時間的發展能夠應對小危機,中國的企業有防風險的能力;中國居民的生活水平經過這么長時間的提高,也能防范一些小風險或局部風險。在整體債務水平很高的情況下,我們一定要防范小風險捆綁進而變成大風險,警惕系統性危機的發生。

                    如果一個經濟系統中有很大一部分投機性融資和龐氏融資,那么風險是很大的。龐氏融資者知道自己不能還錢,還錢的唯一來源是再借錢。我有一個觀點——金融危機是金融體系的人制造的,不完全是實體經濟的危機。大多數危機不是實體經濟傳過來的,而是源于金融系統的交易。因此,對金融從業人員的管制是防范風險的核心。所有投機性的交易都來自金融體系本身,源于金融機構、金融從業人員的貪婪。對于金融體系的這種判斷或許過于負面,但我們的確要看到金融風險的實質。

                    非預期收緊是指在特別的環境下突然采取比想象過激的措施的時候,有可能因為一種過激措施超出預期而產生債務危機。貨幣政策非預期收緊引發經濟危機有三種路線圖:第一種是引發企業資金鏈斷裂。金融去杠桿導致利率上升,企業還不起利息,企業的資金鏈斷裂。第二種是整體流動性緊張。金融機構不愿意把錢拿出來,整個金融交易出現問題,市場的信用就出現問題,票據不能兌付,想賣的賣不掉,后續安排不能實施,整個經濟也要出現問題。第三種是市場交易引發的資金鏈斷裂。某些產品出現了問題,如在股票交易市場放杠桿,用自有的1元和借來的9元買股票,等到股價下跌時沒錢補倉,如果股指大幅下跌就會出現系統性的兌付風險,整個交易就會被中斷,這時非理性地拋售資產,就會出現大面積的虧損從而導致經濟危機。這些非預期收緊是我們要防范的。無視風險的釋放會出現很多問題。

                    從歷史經驗看,大多數經濟危機是由金融系統危機引起的。1929年美國經濟危機之后,世界上幾乎所有的經濟危機都是金融危機,是金融系統先出問題然后沖擊到實體經濟。為什么出現這樣的情況呢?過度的金融化和貨幣化,金融業脫離實體經濟的需要發展,這就是危機的起因。2008年美國的危機是一段時期內放松監管導致過度的貨幣化、金融化造成的,但美國在危機之后采取的是量化寬松政策,本來就很寬松,還要繼續量化寬松,進一步投放貨幣。一切都指望時間這個偉大的窗口,卻忘記了開越大的窗口就有越大的容量待消化。我們要看到金融危機本身。中國史無前例地把防范金融危機放在金融攻堅戰的首位。產能過剩不會引發系統性危機,部分鋼廠、煤礦關閉不會出現大問題,有很多的替代品刺激經濟。唯獨金融這個總閥門打開不是一個小的品種的問題。我們分析發現,全世界金融體系高度的順周期性加劇了危機的爆發與傳播。所謂順周期,就是經濟越好,越借錢,債務規模越來越大。等到一個拐點的時候,危機就爆發了。全世界的大危機都是以這樣的邏輯發生的。我認為發生一些小危機以釋放風險是有必要的。危機的發生是重新配置社會資源的過程,有些企業要發生破產,本不應得到社會資源;資源要用在好的企業中。危機是雙刃劍,我們不講其破壞作用,好的一面是它能帶來重組、新的技術革命、新的結構。

                    關于經濟政策有很多說法,如保增長、調結構、惠民生、防風險。但底線思維是最重要的,不能放松的底線是保增長、防風險,其他的都可以說是中長期的,如調結構、惠民生,都不是短期能解決的問題。但保增長和防風險一天都不能出問題,防風險出問題就會導致大風險,增長垮下去也不行,這兩件事情是大的底線思維。很多人提到底線是降低失業率、完善社會保障制度、扶貧,我認為這些都是中長期的問題并一直在變好。但保增長和防風險隨時可能變化,所以我們在這兩個問題上要小心。

                    雙底線思維的核心是這兩個底線之間是有辯證關系的——誰處在優先位置、誰是前提,這才是我們研究雙底線思維的最大價值。

                    把防風險提上日程之后,2017年這一年中央高層對防風險一再提出要求,特別是把防風險列在三大攻堅戰之首,并在十九大報告中提出這一點,體現了我們的憂患意識和底線思維。三大攻堅戰分別是防范化解重大風險、精準扶貧、污染防治。污染防治肯定是中長期的,不是一天就能做好的。精準扶貧是改革開放以來我們對人民收入最大的貢獻,我們的貧困人口在逐漸減少,但我們提了一個加速的目標,即在2020年消滅系統性的、成片的貧困,有了時間的要求,扶貧成為一個緊迫任務。但十九大報告中仍然把防范化解重大風險放在首位,這充分體現了中央對防范金融風險的認識。在這樣的背景下,我們出臺了很多防范風險的政策,包括控制宏觀杠桿率,總體上講就是要把總債務水平降下來,這是總龍頭,只有在總龍頭控制的情況下才能調結構,才能有保有壓,有重點地來防范。另外就是要完善監管,對金融監管體制做了調整,合并銀監會和保監會,強化了人民銀行的功能,成立了國務院金融穩定發展委員會。在地方政府債務方面也做了很大的政策調整,“開前門”“堵后門”,特別是打擊違規舉債,這給了地方政府很大的壓力。

                    我國宏觀調控的思維是雙底線的思維,是穩增長和防風險相輔相成,既要防風險又要穩增長,并且這兩者互為條件、互為前提。在防風險時增長不好,風險就會更大;在穩增長時出現風險,穩定肯定不好,這兩者是孿生的。即便如此,兩者之間還是有重點的,一方面保持較為穩定的增長速度至關重要,沒有穩定的增長,就沒有時間窗口,就無法為防風險創造條件。特別是在全球經濟出現風險的時候,保持穩定增長就是不出大風險最重要的前提。另一方面,政策的邊際效用下降,風險累積到一定規模,就要強化危機意識,這時候應該推出防風險政策。

            大國博弈下的中國經濟形勢

                    在全球貿易保護主義升溫的背景下,中國要重啟經濟刺激政策嗎?我的觀點是,我們現在的主體問題在國內,不在國際,所以不能隨便放棄防風險的底線、一味重啟經濟刺激政策。但是要高度關注中美的貿易摩擦,因為中美貿易摩擦不是簡單的經濟貿易問題,而是更深一層的大國博弈問題,是中國的GDP超過了美國的2/3、中國的經濟增長速度加快、中國趕超美國的勢頭非常明顯的問題。中美貿易摩擦是在世界經濟政治格局可能重寫這樣的背景下出現的,是在國家與國家間的力量均衡發生變化的背景下出現的。這個背景是大國博弈,所以我認為有三種可能性:輕度、中度、重度的情景。輕度情景就是貿易問題,雙方沖突降溫,最后達到一種新的均衡,繼續前行。中度情景是貿易摩擦升級,雙方貿易沖突波及更多的領域,中國的機電產品、家電玩具、紡織行業都將受到比較大的影響,美國的運輸設備、電子產品、農產品、化工產品也會受到比較大的影響,結果是兩敗俱傷。重度情景是雙方展開全面的貿易戰,影響將不再限于經濟領域。

                    短期來看,中美貿易摩擦對中國經濟是有沖擊的。但是中國有自己的理論,要堅持自己的方向。在美國自私的貿易保護主義背景下,中國要高舉全球化、自由貿易的旗幟,這不只是對全世界的貢獻,也符合我國的國家利益,也是我國傳統價值觀的體現。全世界自由貿易的擴大,在全球化分工背景下對中國是有利的。我們要有足夠的自信,這是我們現在很重要的政策選項。

                    在對美關系上,我們要有更長遠的思考。中國處于上升期、追趕期,而美國處于衰退期,時間窗口對中國有利。如果國際環境保持穩定,再過幾年中國的發展又不一樣。因此,在現在這個時候和美國決裂對我們顯然是不利的。

                    中美貿易沖突是必然的結果,是一個長期的過程。在這樣的背景下,堅持改革開放、提升經濟發展質量,是唯一的選擇。


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